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沖擊過后,債市怎么走?——江海證券債市策略2021-03-19

時間:2021-03-19 19:32  來源:屈慶債券論壇  字體:    41

周五債市表現較為強勁,隔夜美債利率上行對現券情緒影響有限,利率早盤平開,臨近中午媒體報道中美高層戰略對話第二場會議氣氛緊張,且雙方取消了原定的午餐、晚餐會,股市應聲下跌,利率也隨即出現了一波下行。最終利率債活躍券收益率普遍下行2bp左右。

沖擊過后,債市怎么走?——以金融危機期間10年國債走勢為例

抽象地看,可以把金融危機和新冠疫情都視為經濟體系面臨的一次外生沖擊,盡管這兩次沖擊的經濟背景、沖擊市場、政策應對上都存在一定的差異,但兩者仍有許多相似之處。近期債市窄幅震蕩了一個多月,破局點在哪里?我們嘗試通過回顧金融危機債市走勢,來看看在面對類似的情景時當時投資者關注的是什么。



復盤時間:2008年8月-2011年9月,在此期間經濟經歷完整的衰退-復蘇-過熱-滯漲周期, 10年國債行情基本可分為4個階段:

1、2008年8月-2008年12月。10年國債收益率從最高4.5%降至2.7%(180bp),快速下行,中途有兩次10bp以上級別的反彈,最高反彈幅度30bp左右。沖擊初期債市的主線邏輯是美國次貸危機加劇引發的經濟衰退預期和貨幣政策快速寬松。值得注意的是,相比基本面數據,該階段貨幣寬松對債市的影響更大,但寬松政策的影響呈現出逐漸遞減的趨勢。第二次(10月上旬)降準降息引發利率下行近60p;第三次(11月底)寬松政策力度比第二次強很多,但僅帶動利率震蕩下行30bp;第四次寬松落地更是對應了利率的低點(即使是國內寬松前兆,即美聯儲降息也僅帶來20bp的下行)。

2、2009年1月-2010年1月中旬。10年國債收益率從最低2.7%升至3.7%(100bp),中間經歷了兩次10bp以上級別的回落,最高回落30bp。債市的主線邏輯是經濟復蘇(第一波上行),央行開始引導短端利率回升(第二波上行)。總體來看,2009年11月左右工業回到沖擊前水平,隨后開始走向過熱區間,利率也在11月附近到達短期震蕩的高點。

3、2010年1月下旬-2010年7月中旬。10年國債收益率從最高3.72%降至3.17%(55bp),中間經歷了三次10bp以上級別的反彈,最高反彈20bp。主線邏輯是經濟景氣度到達高位(10Q1為GDP增速高點),市場受房地產等信貸政策收縮、擔憂歐債危機等因素影響開始下修對經濟增長的預期。市場關注的主要指標M2、商品房銷售、固定資產投資和工業增加值在2010年1月至7月間持續回落;而與此同時通脹壓力較市場預期的更為緩和,期間雖然PPI在2010年1月就突破3%,5月達到第一個高點7.3%,但市場更關心的CPI直到2010年7月才突破3%。

4、2010年7月下旬-2011年10月。10年國債收益率從最低3.2%升至4.1%(90bp),利率整體呈現震蕩上行(經濟回升,初步醞釀加息預期)-快速上行(加息首次落地,確認政策拐點)-寬幅區間震蕩(緊縮政策持續推進)的走勢。利率真正開始大幅上行是在2010年10月下旬央行意外宣布上調貸款基準利率20bp之后,這是本輪寬松周期內的首次加息,市場基本確認貨幣政策開始轉向收緊。值得注意的是,市場再次走到了央行前邊,到11月11日央行上調公開市場操作利率并宣布再次升準前,10年國債利率已從加息宣布前的3.4%升至3.9%(50bp),3.9%也是后期緊縮貨幣政策逐步推進之后利率波動的中樞位。事后看,該階段經濟高點在2011年6月,通脹高點在7月,利率最后一個高點在8-9月,即國內貨幣政策最后一次實質性收緊和美聯儲開始OT。2011年9月以后進入歐債危機帶來的衰退周期,貨幣政策重新走向寬松,利率下行。

5、總結:

沖擊引發的衰退初期決定利率走勢的關鍵是貨幣寬松力度而非經濟真正走勢,因該階段是預期先行。但寬松政策對利率影響會逐漸遞減,寬松中期利率下行最快,寬松政策最后落地時期對應利率最低點,故若寬松政策對市場刺激作用明顯減弱,需要非常警惕。在此期間最為關鍵的是引發衰退的沖擊變化的判斷,以及相對應的對央行貨幣政策的把控(關注貨幣與財政政策的接替)。

復蘇初期重要的是觀察經濟領先指標,這種領先意義既可以是邏輯意義上的(如M2),也可以是時間上的(如PMI)。對于我國這個工業立身的國家而言,工業增加值、房地產市場、基建是該階段的同步指標。市場定價初步復蘇后,需要關注央行如何著手推出超寬松貨幣政策。按歷史經驗看,央行通常先推動短端利率逐漸回歸政策利率,再是逐步回收流動性,最后才是加息,中間間隔時間會比較長,債市對其中的第一、三階段更為敏感。如果該階段國內貨幣政策領先國外,那么對于滯后調整的海外貨幣政策無需過度擔憂。

復蘇后期經濟回歸沖擊前水平,該時刻對應的利率水平已有一定安全邊際,因市場已蘊含對貨幣政策進一步收緊(即加息)的預期。以2010年的情況來看,經濟下行+通脹上行的階段,利率對于經濟從高點回落會有一定反映,在該階段債市會暫時無視通脹風險,緊縮貨幣政策落地反而是加劇了市場對經濟的擔憂,對債市是利好。但在此期間對債市不能過度樂觀,一旦經濟趨穩,即使沒有明顯反彈,市場的關注重點也會重回通脹,如果此時再配合加息的三階段緊縮政策,利率可能會出現大幅調整。但與寬松政策影響逐漸遞減類似,市場也會在短期內迅速反應緊縮政策預期,等到后期緊縮政策逐步落地之時,利率的風險反而已經較小。

目前基本對應復蘇后期這一階段,需要給出的核心判斷是基本面何時觸頂、我們是否會迎來2010- 2011年級別的通脹以及隨后的加息潮。我們認為,當前的通脹中供給沖擊是一個不可忽視的因素,與部分經濟領域類似,通脹也會出現階段性高漲,但持續性存疑。而本輪寬松政策進一步拉大了貧富差距,且新冠疫情及疫苗走勢不確定性仍存,這導致寬松政策難以退出,疊加海外央行對通脹容忍度上升,目前加息不是最主要的擔憂點。反而需要關注新出口訂單持續回落后,出口領域景氣度能否一直延續。

從庫存周期看經濟拐點

我們通過研究制造業PMI的生產、新訂單、采購量、原材料庫存、和產成品庫存五個指數,來對制造業生產的庫存周期進行分析。



觀察從疫情以來到現在的五個制造業PMI分項指數,可以大致分為四個階段。

1)2020年3月到4月:短暫的被動補庫存。這一階段生產指數、新訂單指數、采購量指數均在50以上,但趨勢向下,說明需求端仍在擴張,但擴張速度明顯放緩;此時原材料庫存從49下降到48.2,處于加速減少過程,而產成品庫存從46.1快速升至49.1,說明減少速度放緩。這說明制造業處于被動補庫存的階段,此時由于疫情剛剛走出最難階段,需求放緩,企業減少采購與生產,加速原材料消耗,但是產成品去化速度明顯放慢。

2)2020年5月到11月:主動去庫存。這一過程可以明顯看到,企業的生產、新訂單和采購量指數持續上升,都來到了近兩年來的最高點,且始終在榮枯線以上,說明訂單需求和企業生產都在加速擴張;此時原材料雖然仍然在榮枯線以下,但是趨勢是逐漸上行的,說明認為原材料在減少的企業在逐步減少,同時產成品庫存整體也是在50以下,且趨勢下行,說明企業由于需求旺盛,加速生產,原料消耗加速,產成品去化加快,這是一個經濟復蘇過程下的主動去庫存的過程。

3)2020年11月到2021年1月:被動補庫存。這一階段生產、新訂單和采購量指數雖然仍在榮枯線以上,但是可以看出已經明顯的下行,說明需求增速和生產擴張的速度已經開始放緩;此外原材料繼續接近榮枯線,來到了年內高點49,而產成品則從45.7快速上升至49。這說明由于由于復蘇放緩,需求和生產開始共振減慢,但企業由于之前的生產旺季,仍在繼續補充原材料,但是產品卻去化減慢。

4)2021年1月到2月:被動去庫存。這一階段供需方面仍舊維持了之前擴張速度減慢的過程,但原材料和產成品庫存發生了變化,雖然二者仍舊維持在榮枯線以下,但方向發生了變化,都從上個階段的上升變為下降。說明供需端收緊的信號開始有了影響,企業不再增加原材料,同時加快產品去化,這是一個典型的被動去庫存。

展望未來,需要觀察供給與需求何時恢復。從關系上來說,原材料庫存對于生產有一定的領先作用,主要原因也是企業首先預計了后續的生產安排,才會對應的進行原材料管理。目前從數據上來看,企業剛剛加快了原材料消耗;從高頻數據來看,高爐開工率同比仍在下行,預計后續生產動力不會快速恢復。則庫存端要觀察企業的去化速度,目前庫存正在加速消耗,一旦庫存見底,可能會從被動去庫存變為主動補庫存。對于經濟基本面而言,可能到時候會迎來拐點。





利率債供給迎來月末窗口期

根據目前為止已公告的下周利率債發行計劃統計,國債方面下周將發行30年國債一支,發行規模預計為300億;91天貼現國債一支,發行規模預計為200億。加總來看,下周國債總發行量預計為500億,較本周的1400億環比減少900億。臨近月末,一季度國債發行計劃接近尾聲,供給明顯回落。

地方債方面,截止目前已公布的下周前四天地方債發行總規模為1084.06億,環比本周的914.33億增加169.4億。近日媒體報道2021年提前批專項債額度1.77萬億已于3月初下達,考慮到今年地方債發行節奏明顯慢于過去兩年,二季度開始地方債供給或將明顯放量。

政金債方面,下周政金債的發行計劃尚未公布完畢,目前僅公告200億,根據近期的發行節奏估計,下周的政金債發行量或將在1400億左右,與本周的1375億相比變化不大。

綜合來看,下周的利率債總供給預計為3000億左右,環比本周減少約700億,主要受國債發行量季節性回落影響。展望未來,受一季度國債發行接近尾聲影響,3月底前利率債供給將迎來窗口期,疊加近期避險情緒的回升,短期來看有利于債市交易情緒的修復。但隨著二季度開始國債和地方債發行將逐步放量,仍需警惕基本持平去年的利率債供給對市場的潛在沖擊。



周五策略回顧

周五早盤市場策略

美國上周首申人數小幅回升,據悉拜登政府計劃在5月中旬開始放松旅行限制;因新冠新增確診人數持續回升,法國政府宣布將從周六開始實行新的封鎖措施;歐洲藥監局發布評估結果稱阿斯利康疫苗安全有效,德法意將于周五開始恢復接種。貨幣政策表述方面,歐央行繼續暗示不會放任利率持續大幅上升,新興市場央行普遍偏鷹,土耳其央行意外加息200bp以應對通脹上升和里拉貶值,挪威央行暗示今年下半年可能加息,市場預計俄羅斯央行可能也會在年底前加息。市場表現上,美債收益率因鮑威爾偏鴿派表述大幅抬升,10年美債盤中一度突破1.75%;美債上行拖累美股表現,標普、納指均錄得下跌;油價則受法國封鎖措施、墨西哥增產預期和美債上行多重因素影響而出現暴跌。

展望未來,我們認為在中美利差相對較高的背景下,中國國債對美債收益率上行的反應會相對平穩,且結合大宗商品近期表現看,通脹預期邊際放緩,會進一步緩和對國內債市的壓力。現階段經濟基本面沒有超出此前的恢復框架,資金面因財政投放而整體寬松,債市震蕩橫盤,我們認為未來破局的點可能有幾個:一是美債利率繼續上行壓低市場風險偏好,二是4月中旬繳稅及地方債供給放量后資金面發生邊際變化,三是海外疫情和疫苗進展超預期惡化,需要對這些變量進行持續關注。

周五午盤市場綜述

上午利率整體呈現震蕩下行走勢,受隔夜美債利率沖高回落,風險資產受疫情反撲影響大跌帶動,早盤利率低開后小幅下行。隨后受中美對話氣氛緊張影響,A股跌幅擴大,國債期貨快速拉升,現券利率進一步走低。整體來看,上午各期限活躍券利率普遍下行1-2bp不等。

展望未來,短期來看在避險情緒的影響下,債市交易情緒有望繼續回暖,但中期來看一方面需要關注中美對話的后續進展、海外疫情反撲對經濟的沖擊程度、全球風險偏好回落的持續性,另一方面也需要關注后續跨季資金面、供給壓力的釋放節奏以及經濟預期的持續性。操作方面交易盤可適度參與交易,搏取避險情緒升溫帶來的交易機會,但需隨時留意市場情緒的變化,及時止盈。

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